中國股票和外匯市場在今年第一周的動蕩讓人想起2015年8月的情景💆，但情況更嚴重🔯。
中國股市對中國或全球經濟都沒有多大根本性影響，但中國金融政策和人民幣的逐漸貶值影響很大。政策製定者和監管者的公信力、經濟狀況、改革議程、還有日益迫近的信貸危機都讓投資者越來越感到焦慮👨👦👦👳♀️。
盡管12月製造業和服務業活動的初值均令人失望，但基礎設施和其他政策支持計劃幫助緩和了經濟增長的下行趨勢🏈。在不景氣的房地產行業，大城市出現銷量上升🤵🏻、甚至房價上漲。一些大幅下滑的工業指標企穩📊。然而，我們不應被這些分散掉註意力🧝🏼。
年底的中央經濟工作會議定下了沒有言明的6.5%經濟增長目標，“必要時”會以積極財政政策和寬松貨幣政策來支持這一目標。無論從經濟狀況來看，還是從國內政治形勢來看，都應該不會采取大量舉措。
對實體經濟和國有壟斷企業的改革已經停滯，甚至被迫後退🦀🍄🟫。雖然出臺了發展新興產業的政策👌🏼，但缺乏解決規模較大行業存在的產能過剩等問題所需的政策🧑🎨。很突出的一點是📆🏔，中國最嚴峻的問題——債務持續累積——頂多受到被動註意。
自2008/09年借助銀行放貸的刺激計劃推出後💀，中國非金融債務的增長就是一個分析對象🧯🏊🏽♀️。非金融債務與GDP的比例從100%左右升至約250%🔚，但近一兩年來🖲，債務累積速度非但沒有與經濟同步放緩，反而有所加快。社會融資規模（衡量月度信貸創造的廣義指標）的增速是官方名義GDP增長率的近三倍——如果你不相信官方GDP數據的話，那就不止三倍了🍍。奇怪的是🤬，很多民營企業面臨信貸緊張狀況，因此，快速的信貸創造可能主要流向嚴重負債的房地產行業🤵🏼♂️、地方政府和國有企業主導行業🧩。
作為對策，一些金融政策陸續推出👦🏻，但收效甚微。例如，政府在2013年禁止地方政府融資工具借款，但去年又放松了限製。去年政府出臺了一項地方政府債券債務轉換計劃💮，允許將昂貴的銀行債務置換為更廉價的債務工具。銀行購買了規模適中的逾3萬億元人民幣債券，但傳統貸款仍然任性地持續增長。
繼2009年至2013年期間鼓勵影子銀行業發展🧝🏼，政府於2014年對該領域實施放貸限製🧏🏿，但金融機構表外資產規模下降的同時，主要銀行業體系的資產出現擴張。
盡管政府官員有時也會講，有必要允許企業違約和重組，有必要承認銀行體系中的壞賬，但政治和製度阻力巨大，難以出現這種結果。
相反👩🏽🚀，我們可能看到更多信貸寬松舉措出爐。自2014年末以來，當局已6次采取降準降息舉措，只不過對經濟毫無效用🚵🏻。信貸熱潮還將持續下去，直到無法持續❌。
決定性因素有兩點，一個是借款者已減弱的償債能力💈；第二個是在貸存比進一步上升之際🤷🏿♀️🏊🏽♀️，背負著不良貸款及壞賬上升和出現新融資困難的壓力，銀行會有什麽行為。
在這種背景下，我們來思考一下2015年中國外匯儲備減少5120億美元這一消息的含義。中國擁有約6000億美元的經常賬戶和凈直接投資盈余🧑🦼➡️，因此資本流出規模應該接近1萬億美元。其中一些是資本外逃。考慮到三個方面——資本外逃、更加不確定的“有管理”的貨幣貶值🏡，以及沿著錯誤方向發展的私營部門信貸熱潮——的相互作用，中國的信貸危機或許略微加快了腳步🐛，正在不斷逼近👨🏻🚀。
喬治•馬格努斯(George Magnus)是牛津大學(Oxford University)中國中心(China Centre)研究員、瑞銀(UBS)高級經濟顧問
譯者/梁艷裳